中国民营上市公司金字塔结构之谜_洪镔_9787561568316

　　《中国民营上市公司金字塔结构之谜》旨在对中国民营上市公司金字塔结构展开深入研究，以弥补现有文献的缺憾，研究成果对于进一步理解金字塔结构、完善民营上市公司治理问题具有重要理论意义和实践价值。　　该书首先借鉴国内外相关文献，结合我国特殊的制度背景以及民营上市公司金字塔结构特征，确定研究的三个主要方面，即金字塔结构的成因、金字塔结构与利益侵占行为、金字塔结构与公司价值，进而通过理论分析和实证检验，对上述问题进行较为系统的研究，最后根据相应结论提出对策与启示。　　该书的理论意义在于拓展了现有金字塔结构研究范式，较为全面地考量了金字塔结构特征的成因及其影响结果。该书的政策建议是：改善外部环境，增强民营企业可持续发展能力；加大对特殊金字塔结构民营上市公司的监督，防范金字塔结构下治理机制的弱化；完善最终控制人金字塔结构的信息披露质量；提高法律执行力度，引入对最终控制人违规行为的惩罚机制。

　　全球范围内普遍存在的金字塔结构（Pyramid structure）是上市公司特殊股权结构安排，最终控制人（或家族）往往通过构建复杂的金字塔形成庞大的企业帝国，进而对中小股东实施利益侵占行为。近年来金字塔结构研究备受学术界关注，成为一个方兴未艾的研究热点。已有国内外文献主要将金字塔结构作为外生变量研究其产生的经济后果，较少关注金字塔结构形成的动因，而基于国情制度背景对我国民营上市公司金字塔结构的系统性分析更是鲜见。本书旨在对中国民营上市公司金字塔结构展开深入研究，以弥补现有文献的缺憾，研究成果对于进一步理解金字塔结构、完善民营上市公司治理问题具有重要理论意义和实践价值。
　　本书首先借鉴国内外相关文献，结合我国特殊的制度背景以及民营上市公司金字塔结构特征，确定研究的三个主要方面，即金字塔结构的成因、金字塔结构与利益侵占行为、金字塔结构与公司价值，进而通过理论分析和实证检验，对上述问题进行较为系统的研究，最后根据相应结论提出对策与启示。
　　本书的主要观点是：
　　金字塔结构在我国民营上市公司中广泛存在。截至2009年底，共有490家民营上市公司（占全部民营上市公司的77.90%）为金字塔结构。最终控制人平均以29.06%的现金流权掌握了36.80%的控制权，两权分离现象明显，但也存在两权不分离的金字塔公司。平均控制层级为2.251，平均控制链条为1.424，即最终控制人大多通过两个控制层级、一条控制链条对上市公司进行控制，但也存在控制性家族通过不同成员所构成的多链条横向金字塔结构进行控制的情况。
　　外部治理环境和内在动因显著影响民营公司IPO时的金字塔结构特征。其中，控制层级、金字塔结构复杂程度与政府干预显著负相关，表现出最终控制人降低政府干预成本的动机，而法律环境的改善会降低上述负相关性。控制链条数与法律环境和市场环境显著正相关，控制性家族出于利益分配、代际传承的内在动因倾向于构建多链条的金字塔结构。此外，市场环境与控制层级和金字塔结构复杂程度表现出倒U形关系，是最终控制人对管理层有效分权以及构建内部市场、缓解融资约束的综合影响。法律环境与控制层级和金字塔结构复杂程度表现出倒U形关系，但仅在法律保护较差的区间具有一定的显著性，掏空支持假说并没有得到完全证实。
　　在金字塔结构普遍存在的民营上市公司中，以第一层面股权结构展开的研究并没有得到显著结论，而基于金字塔结构视角则能对最终控制入侵占行为做出合理解释。包括独立董事在内的内部治理机制并没有发挥显著的作用。股权分置改革实现了最终控制人的利益回归，降低了利益侵占水平，并显著降低了两权分离程度与侵占行为之间的敏感度。此外，较好的法律环境、较高的市场化进程以及较低的政府干预会改善最终控制人的利益侵占行为并显著降低两权分离程度与侵占行为之间的敏感度。综合来看，良好的外部治理环境不仅降低了上市公司遭受最终控制入侵占的程度，而且显著影响了金字塔结构下两权分离特征对侵占行为的作用机制。在金字塔结构普遍存在的现状下，通过完善外部治理环境能有效克服金字塔结构内部治理机制弱化所带来的治理缺失，实现约束最终控制人侵占动机的效果。
　　金字塔结构特征（控制权、现金流权、两权分离程度、控制层级和控制链条）显著影响民营上市公司价值，且对市场价值（托宾Q）和会计业绩（ROA）的影响具有差异性。在两权不分离的情况下，金字塔结构特征与公司价值之间的关系并不显著。进一步的研究表明，金字塔结构特征之间存在交互影响，较高的控制权（侵占能力）、较低的现金流权（侵占成本）、较多的控制层级和链条（侵占路径）以及较高的自由现金流（侵占机会）会显著加剧两权分离程度（侵占动机）对公司价值的负效应，两权分离程度并不是影响金字塔公司价值的唯一因素。
　　本书的理论意义在于拓展了现有金字塔结构研究范式，较为全面地考量了金字塔结构特征的成因及其影响结果。本书的政策建议是：改善外部环境，增强民营企业可持续发展能力；加大对特殊金字塔结构民营上市公司的监督，防范金字塔结构下治理机制的弱化；完善最终控制人金字塔结构的信息披露质量；提高法律执行力度，引入对最终控制人违规行为的惩罚机制。
　　本书的内容来自本人的博士论文。本书的出版得到厦门大学出版社的大力支持，在此表示衷心感谢。此外，本书得到福建省社会科学规划项目“福建省家族企业金字塔股权结构研究”（2012C078）、“制度环境、治理结构与家族企业代际传承”（FJ2017C081）以及厦门大学教改项目的资助。由于时间、能力等因素的限制，书中难免有疏漏之处，欢迎读者多提宝贵意见。

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