私募股权的价值增值机制研究_李曜著_9787564236830

　　《私募股权的价值增值机制研究》研究总结了我国近十年（2009-2018）私募股权／风险投资行业的价值增值机制，提出了中国私募股权在投前筛选、投后增值、上市退出过程中的不同作用，建立了一个分析我国PE／VC价值增值机制的框架。同时结合PE／VC的地理区域分布和退出、高铁开通事件影响等，研究了私募股权的投资配置和退出效率等。
　　《私募股权的价值增值机制研究》适合国内研究私募股权／风险资本、创业金融、并购重组等领域的学者阅读，也可供经济学和管理学博、硕士研究生学习参考。对于实践者亦有启发意义。

　　私募股权的浪潮风起云涌。第一次杠杆收购浪潮爆发于20世纪80年代，作为创新的金融运作模式，将企业代人了一种与上市公司不同的新治理机制中。著名经济学家Michael Jensen以醒目的标题——“论公众公司的垮台”发表文章，大胆预言：旧的企业治理机制垮台了，新的企业治理机制诞生了！这就是杠杆收购创造的崭新治理机制！不过，随着RJR Nabisco世纪并购战的爆发，杠杆收购机构登上了巅峰，在荣耀之极也为自己准备好了“门口的野蛮人”的墓志铭，这一令人印象深刻的铭碑，之后就深深地烙印在这些刚刚结束一轮杠杆收购热潮的投资机构身上。喧嚣中尘烟散尽，垃圾债券市场也因爆发了内幕交易丑闻而很快崩溃，杠杆收购的第一次浪潮终于偃旗息鼓。
　　到了21世纪，繁荣的经济增长带来了便宜的资本，信贷市场中金融创新不断，第一次浪潮中的KKR、凯雷、黑石等机构卷土重来，此次收购的目标更加多元化，并不一定是大型上市企业；目标企业的行业跨度更加广泛；收购项目资金来源中负债资金的占比减少，即使是银行贷款也往往被出售；退出方式日益多元化，出现了二次收购（secondary buyout）、卖给产业买家（trade sale）等新方式。在第=次浪潮中，收购机构们洗心革面，将自己改称为“私募股权管理机构”，将旗下的基金称为“私募股权基金”。于是，私募股权（private equity，PE）的概念就诞生了。在这次浪潮中，它们从传统的欧美市场进入了亚洲特别是中国，最典型的案例就是TPG（德州太平洋集团）旗下的新桥资本收购了深发展银行。21世纪的第一个十年，见证了第二次杠杆收购浪潮——私募股权浪潮的崛起。
　　2008年的金融危机结束了宽松的信贷市场，资金成本开始上升，投资银行被迫和商业银行合并，承担风险的能力下降。但是在金融危机中，私募股权并未受到多少损害，PE机构管理的组合企业的损失和破产很少发生，只是交易的规模和数量均有所下降。随着金融市场的逐步回复，私募股权瞄准了医院、养老院、物流企业等各种新的机会。2015年以来，私募股权机构等待时机、重新积蕴力量，酝酿着发起第三次的杠杆收购浪潮。
　　在过去的两次私募股权浪潮之后，学术界反思PE的价值增值机制——因为这是PE机构之所以安身立命的根本。在第一次杠杆收购浪潮之后，代表性的文献如Kaplan（1989）认为LBO协会（PE机构的前身）可以通过承担大量负债产生监督和激励机制，从而减少目标企业的代理成本；随后一些文献也认为LBO后的企业可以产生更好的经营绩效，典型如Denis（1994）对Safeway收购案的研究等。而对LBO提出挑战的主要是Rappaport（1989）、Cheffins和Armour（2007）等，认为LBO是一种短视的运作机制，不利于企业长期竞争力的培育。
　　在第二次杠杆收购浪潮之后，Guo和Hotchkiss（2011）等发现新的杠杆收购发生了变化，企业价值的增值来源有：负债的税盾效应、经营绩效的提高、PE机构准确择时即低买、高卖的能力，三者各对价值增值贡献了1/3左右的因子。
　　结合对两次私募股权浪潮的研究，私募股权的价值增值机制可以被总结为所谓的“三大工程”。
　　第一，金融工程（financial engineering）。即通过增加负债，产生节税的税盾效应、债务的监督效应等，从而提升企业价值。
　　第二，治理工程（governance engineering）。即PE机构主动参与被投企业的公司治理，如担任董事、财务经理、以及推荐经理人，解聘不合适的高管；监督企业经理；实施管理层股权激励计划；在PE的被投企业之间搭建关系网络等。
　　第三．运营工程（operational engineering）。即PE机构聘请运营合伙人，对被投企业的战略、财务、生产等进行全面管理，如采取精益生产方式等，促进企业价值提升。PE的运营合伙人是企业管理专家和产业专家，他们往往是其他企业拥有丰富经验的退休高管，所谓发挥了“白发智慧”的作用。
　　在PE的三大工程中，运营工程处于改革的前沿，也是当前PE领域讨论最多的话题。PE机构的合伙人从早期的单一类型即主要以金融财务专家和投行人士为主，逐渐发展成分为两类普通合伙人：金融财务合伙人和运营合伙人。在给予企业价值增值的力量中，运营合伙人的作用越来越突出，PE机构不再仅仅依靠财务杠杆或者金融工程的力量。
　　私募股权从21世纪后进人中国。中国国内的风险投资自20世纪80年代后期开始起步，在1998年民建中央于全国政协提出“关于大力发展我国风险投资事业”的提案后，风险投资在国内获得快速发展。20世纪末期的科技创新和互联网浪潮，以及伴随着深圳交易所创业板的筹建，直接推动了我国风险投资和私募股权产业的发展。从广义上看，中国的私募股权行业是以成长性投资为主，以高速成长的科技型中小企业为主要目标对象，寄希望于企业快速成长达到上市标准后从而实现基金的退出，基金的持股期限比较短，这些特征决定了我国的私募股权行业更像是成长期／成熟期的风险投资，而与西方主要从事杠杆收购的PE行业存在一定的区别。本书的研究特别是实证部分的研究并未严格区别私募股权（PE）与风险投资（VC），而是统称为私募股权，这反映了我国目前PE/VC产业的特征。
　　本书首先界定了私募股权机构合伙人的企业家精神特质，将此类合伙人称为“综合型企业家”，也即结合了金融和产业两个方面特征的企业家。PE机构对于被投企业的作用，特别在于能够通过PE合伙人的企业家精神激发目标企业管理层的企业家精神。企业家精神可能具有传染效应，PE作为一种外部的投资机构，介入目标企业后，能够发挥降低系统熵值的作用，传导、诱使、推动、促成目标企业经理层的企业家精神爆发，从而实现企业价值增值。
　　接着在实证部分，笔者从筛选和增值角度出发，探讨PE机构按照何种标准进行筛选被投企业，同时投后侧重于在哪些指标方面进行增值改善，努力在事先筛选的指标和事后增值的指标之间，建立起勾稽关系。从而说明：PE机构在投前注重于一些正面的指标（如研发成果较高、销售净利率较好），这些正面指标在投后得到维持；同时注重于一些负面的指标（如财务杠杆率较高、经营效率较差），这些负面指标在投后得到改善，从而使得企业整体绩效提高。
　　在IPO问题上，PE机构的作用早就被深入地研究。学术界提出了认证、逐名、市场势力等理论假说。笔者主要从中国特殊的新股发行核准制度为背景，且以创业板上市企业为研究对象，分析在2009-2012年间的创业板上市企业中PE机构的作用，提出了上市前短线人股的PE机构提高了在证监会的审核通过率、亦提高了新股发行折价率，综合这两种方向不同的利弊效应，成为企业决定引入上市前PE的权衡假说。在提升IPO折价率的机制解释上，本书继续研究发现PE在一级市场上具有认证效应、在二级市场上具有市场力量。上市初期二级市场上投资者对PE持股企业的积极反应，来自于投资者对于PE和承销商具有联盟关系的关注。
　　之后，本书对于PE持股企业上市后的并购、定向增发、管理层股权激励等进行了研究，由于PE机构作为企业的原始股东在上市初期存在禁售期，并且解禁后不会匆忙减持，从而PE机构在上述各方面均发挥了一定的正面作用。
　　至于我国PE机构与西方从事杠杆收购的私募股权机构存在相似之处的运作机制，本书主要是进行了案例研究。比如涉及的弘毅资本对于江苏玻璃集团的重组，这一案例体现了地方政府、企业管理层、私募股权机构的利益一致和协同增值，是天时、地利、人和的共同作用。而高瓴资本在爱尔眼科对同行业的“滚卷式收购”中，发挥了资本和产业经验的作用，是“上市公司+PE”模式的成功典范。
　　至于未来，我国私募股权机构是否具有大展宏图的用武之地呢？笔者认为，取决于以下几个方面。
　　首先，国有企业的混合所有制改革。对于为实施股权多元化、实现制衡股东结构目标的国有企业来说，PE机构是一个不错的候选对象。PE机构具有以价值和效率为导向的目标机制、有效的监督考核体系、和给予经营者有力的股权激励工具等，这些都将促使蕴积在国企经营者心中的企业家精神的爆发，从而使得他们转型成为和PE机构合伙人一样兼具产业和金融运营能力的综合型企业家。
　　其次，改革开放以来的第一代企业家退休、缺乏合适的接班人；大型集团非主业资产剥离；传统产业的整合需求等等，都需要PE机构的资本和智慧。
　　第三，“PE+上市公司”的合作模式，是否前景光明还是昙花一现、逐渐黯淡？在注册制背景下，私募股权的退出机制已经悄然改变。“PE+上市公司”已经脱离了为资本退出而设计这一合作模式的初衷，这种模式的价值增值机制，需要在新的资本市场制度背景下进行重新构建。
　　第四，PE与其他机构的联盟。本书提到了PE和证券承销商在新股发行中的多次合作，但是PE和商业银行的合作更为值得研究。比如著名的硅谷银行的运作模式（国内的合资银行浦发硅谷银行却一直刻意地保持低调），银行和PE机构的投贷连动是否适合于我国的科技创新企业？PE和商业银行在理财资金、资产配置、风险控制上存在何种关系？商业银行在和PE机构合作中如何提供对于目标企业的增值服务？如何协调商业银行的稳健经营风格与PE机构的创新、追逐风险的经营风格？又比如，目前地方政府引导基金（GVC）热潮涌动，宣告成立的引导基金数量和目标规模不断创出新高，这些政府引导基金定位于母基金，必须将母基金资金再投入到各个具体的PE基金中，这样政府资本就必须寻找民营PE机构或者其他国有PE机构开展合作。PE机构和政府引导基金如何建立起合作关系？
　　以上诸多问题，都是私募股权行业在未来十年中面临的挑战。而当前全社会关注的最大挑战是，新冠疫情正在全球肆虐，COVID-19病毒的浓浓阴影也笼罩了私募股权行业。一个必须直面的尖锐问题是-PE机构持股的养老院在疫情中会发生什么现象？因为，在前面所述的第三次杠杆收购浪潮中，美国和西方PE机构持有了大量的养老院和医院（我国的民营医疗企业也有PE资本的大量投入）。一种天真而普遍的回答是：PE持股以逐利为目的，当然PE拥有的养老院和医疗机构的COVID-19感染率和死亡率一定高于非PE机构拥有的养老院。而学者Gandhi等人（2020）的最新研究却发现，PE持有养老院中的老人感染率、死亡率均显著小于非PE持股的养老院，甚至口罩、消毒洗手液等医用防护物资的短缺率也显著更低。因此，作者总结说，PE机构确实拥有尚未能被认知的增值能力。
　　所以，PE机构的增值机制正处在发展变化之中，其中存在着大量值得深入研究的空间。本书是一个初步的尝试。随着我国私募股权和风险投资行业的壮大成长，一定会涌现出更多对PE机构价值增值能力的研究成果。
　　且拭目以待。

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