《杠杆收购：私募股权债务杠杆双刃剑（全球金融与投资佳作精选）》通过14个来自全球企业的案例，全方位展示了私募股权基金从事的杠杆收购业务。通过这些案例，读者可以从实务角度，以更全面的视角认识私募基金、私募股权交易、杠杆收购以及企业估值等重大问题。全书按杠杆收购采用的具体交易策略划分为9个部分，包括了14个案例。作者对每个案例均进行了全面介绍和深刻剖析，介绍了私募股权基金的盈利方式、杠杆收购的交易类型。这些案例为理论分析提供了坚实的基础，而且每个案例又是一个波澜起伏、悬念丛生的故事。
《杠杆收购：私募股权债务杠杆双刃剑（全球金融与投资佳作精选）》既可作为学生、教师和理论研究者理解私募股权及杠杆收购理论的教材和案例书，也为实操者在实践中进行投资分析、规避各种陷阱提供了实务指南。当然，案例的娱乐性也足以吸引那些对资本市场这个大舞台感兴趣的读者。
在过去的40年里，杠杆收购基金管理者已经证明，为自己和投资者赚钱，确实是他们无与伦比的强项。但是，透过他们所设计的这些交易，我们会发现，这些交易偶尔也会出现严重闪失。
《杠杆收购：私募股权债务杠杆双刃剑（全球金融与投资佳作精选）》讲述了14个来自商业世界的故事，它们均出现于进入新千年的信用泡沫时期，包括凯撒娱乐、德本汉姆百货、百代唱片、赫兹租车、意大利电信黄页和得州电力这样的业内领头羊。通过这些鲜活的案例，《杠杆收购》一书向我们展示出，借助于快速变现、频繁的股息重整、削减成本和资产剥离等诸多有争议的做法，杠杆收购正在改变当下非上市企业的融资和管理方式。毫无疑问，这种变化既有改善，也有恶化。
从音乐录制和商业黄页出版领域的技术创新，到博彩业、房地产经纪和能源领域的经济动荡，所有高杠杆公司都在重压下生存。在债务偿还期集中到来时，它们往往无法适应市场的调整。这14个案例，深入探究这些历史事件以及私募股权精英搭建起来的金融帝国背后，也让我们去体会，价值大化的技术和一夜暴富的思维，到底会给投资收益以及被投资公司带来怎样的影响。
前 言
“忘记过去的人注定要重蹈覆辙。”1
—乔治·桑塔亚娜（George Santayana，1863—1952，美国哲学家和文学家）
债务是最致命的一种金融武器。如果你希望毁掉一个企业，那么，确保它熬不过下一个经济周期的最有效手段，就是在它们的资产负债表里塞进成本高昂的贷款。
带来问题的不是只有债务成本（利息费用），这种成本通常与银行间利率挂钩，因此，多少会因经济衰退时期经常实施的宽松货币政策而有所缓解。相反，最大的问题还是债务的绝对体量—也就是需要偿还的本金规模，即便是最节俭的公司，也会因为这些债务的到期而绞尽脑汁、牵肠挂肚。在经济放缓期间，公司的收入通常趋于下降，而盈利能力和现金流也会随之而动，但债务负担（到期需要偿还的本金以及由此带来的利息费用）却不会减少。正如本书案例研究所强调的那样，这往往是杠杆负债企业陷入困境的时刻。长期债务会锁定借款人在未来的一系列现金付款义务。如果未能履行这些义务，那么借款人有可能遭受严厉处罚。
但债务也是一种极其有效的价值创造工具。通过债务融资，可以将初始投入的股权资金减少到最低程度，从而扩大了投资者的总投资规模，因此，投资者可以实现远超过高速成长型科技公司或强劲增长性新兴市场企业的收益率。由于债务的成本通常远低于股权成本，因此，贷款的绝对规模越大，公司的加权资本成本就越低。由于股权收益率会随着财务杠杆率的增加而上升，因此，在私募股权中，债务的使用无疑对成功至关重要。业绩超越同行最简单也最快捷的方法就是大量使用负债，而通过改善运营来提升基础投资业绩显然要艰难得多。因此，绝大多数杠杆收购（LBO）基金会尽可能地使用杠杆，而不是按最优化原则使用杠杆。对此，一位普通合伙人（GP）是这样说的：
“我们的基本理念就是尽可能利用杠杆来放大交易规模，从而为我们的有限合伙人创造最高水平的收益。”2
本书介绍了形形色色的交易类型，包括上市、上市公司退市（PTP）、股权回购、私人投资上市公司股权（PIPE）、快速变现（quick flip）、资本 重组和二级市场收购（SBO）。所有14笔收购交易均有一个共同点：它们的业绩主要归结为从第三方借到的大量资金。投资是为它们的私募股权（PE）出资者创造可观的收益，还是最终落入债权人的怀抱，在很大程度上取决于他们对债务的处理方式，因此，这个问题至关重要。
有些收购项目凭借良好的管理，通过提前退出或再融资而提高了投入资本的内部收益率（IRR），如塞拉尼斯化工集团（Celanese）、德本汉姆百货（Debenhams）及赫兹租车（Hertz）；有些项目会在出现不能如约偿还的明显迹象时进行重组（因此，贷款被展期或重组的现象屡见不鲜）；有些项目因市场复苏、中央银行或是政府的支持而获得银行救助，如福克斯顿公司（Foxtons）。还有些不幸的投资，最终落入缺乏理解的贷款人手中，如百代唱片（EMI）、弗朗斯·邦霍姆管材（Frans Box homme）、加拉·科洛尔博彩（Gala Coral）、PagesJaunes及意大利电信黄页（Seat Pagine Gialle），甚至是申请破产，如得州电力（TXU）以及凯撒娱乐（Ceasars Entertainment）。这些企业往往要花费数年时间才能摆脱杠杆收购的影响，走上正常发展的轨道。但无论是在杠杆收购期间，还是在收购成交之后，所有企业都会毫无例外地受到债务压制，因而，这也是本书标题的内涵。
债务和股权世界的交融
虽然对某些读者而言，“私募股权（private equity）”或许仅仅是一个词，但这个词正在被人们越来越多地误用。导致杠杆交易分析变得愈加棘手的一个重要原因，就是这个行业最近发生的转型。2007年夏天，全球金融市场陷入僵局。虽然这次信贷危机的直接诱因是美国的房地产市场泡沫—更具体地说，是这个领域的非理性膨胀、低质量以及毫无根基的次级贷款市场，但信贷危机对收购领域的影响却是直接的，毕竟，这些收购依赖于银行系统的正常运行。
为避免2008年金融危机重演，各国政府、央行行长和监管机构对 “大而不倒”的机构执行更严格的贷款制度，尤其是大型商业银行。这就迫使商业银行大规模收缩其贷款活动，加强风险管理程序，并推行更严格的贷款条件。
与此同时，全球大型PE参与者也纷纷采取措施，以缓解它们在2004年到2007年市场泡沫期间犯下的诸多错误。截至2015年年底，PE行业管理的资金规模已超过4万亿美元，3尽管整个行业的业务类型五花八门，但无不在追求高收费的公开市场和房地产基金（至少对基金管理人来说是这样的）。很多私募股权基金管理人也是活跃的私人债务提供者，而且这种趋势正在愈演愈烈。正如部分案例研究所表明的那样，造成这种现象的部分原因可以归结为，非银行类贷款人开始越发希望利用这样一个事实—他们无需遵守银行业新规则，而且很多公司依旧债台高筑，其中就包括阿波罗（Appolo）、黑石（Black Stone）和科尔伯格·克拉维斯（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.，KKR）这样的传统私募股权投资机构。
自2009年开始，各国中央银行不约而同做出执行史上最低水平利率的决定，而且传统贷款机构也表达了同意重新安排杠杆收购（LBO）贷款的强烈意向，以便于无需在账面上确认贷款损失。正如我们在部分案例中所强调的那样，很多传统贷款机构都愿意将其杠杆收购贷款余额转让给私人债务管理者—也就是所谓的影子银行，原因很简单，后者可以在监管范围之外进行操作。
尽管急于淡化杠杆收购活动过度扩张带来的影响，但PE公司仍试图通过持有负债方股份来维持控制权。即便如此，低估这些参与者对主流并购（M&A）的持续影响仍是错误的。实力强大的PE基金管理公司可通过其杠杆收购部门拥有多家企业，这些公司的收入规模可达数十亿美元收入，在世界各地雇用数百万员工。此外，它们在任何一个年份的并购活动和首次公开发行（IPO）中均占据较大比例。鉴于其对整个金融市场和经济的影响越来越大，因此，PE显然是一个值得我们深入探究的行业。
天使还是恶魔？
在其发展历程中的最初30年里，PE总能通过炫目的成功故事和强劲的回报让批评者张口结舌，但后金融危机时代却重新掀起一轮喋喋不休的争论：并购行业是否真的能创造价值。换句话说，在看待收益率时，如果考虑到负债使用的泛滥成灾以及裁员、资产处置和工厂关闭等各种经济和社会溢出效应，那么PE在长期内是否还能创造宏观经济财富呢？或者说，杠杆收购只是一种被基金管理人利用的工具，用来将大部分资本收益转移到自己的口袋，而侵害被投资公司员工和整个社会的利益呢？4
遗憾的是，完整回答这个问题的唯一方法，就是回顾过去40年全球范围内的杠杆收购所得，从而在净效应的基础上，确定私募股权投资是否创造了就业机会，带来经济效益，并为PE全体利益相关者带来前所未有的贡献。然而，这样的任务几乎是不可能的。
一方面，只有少数公开上市的投资信托和持股公司才需完整披露被投资公司的审计后经营成果，绝大多数私募股权基金管理机构均为私人合伙企业，它们所遵循的原则就是沉默。因此，它们不必而且也不会主动向公众披露信息。可以想象，即使是在决定公开披露信息时，它们也会格外谨慎，选择性地借助异常强大的公关机器，刻意宣传已经得到市场证明的成功投资案例。在这个问题上，成功的定义就是为资金提供者（被称为有限合伙人，或LP）带来可观的投资收益，或是通过交易的规模或形象提升PE公司的企业形象。
以前曾有机构发布过几份报告，强调杠杆收购在创造就业机会、促进收入增长和提高研发的积极性等方面具有无可争议的优点。但这些研究几乎毫无例外地来自行业协会（如美国全国风险投资协会）或是行业赞助的研究机构（如私募股权增长资本委员会），甚至直接出自可从支持PE发展中取得既得利益的企业，毕竟，它们的很大一部分收入来自杠杆收购公司—因此，我们经常可以听到四大会计师事务所和几家战略咨询公司对这个行业的歌功颂德，自然也就不足为奇了。在市场的趋利导向下，以偏爱有加的眼光欣赏它们，应该也是可以原谅的。
无论如何，现在也确实有不少大学教授和咨询师发表研究论文，指出私募股权公司的诸多缺点，其中最主要的就是它们在信息披露、金融和信贷风险敞口以及促进就业方面的不充分或不恰当。比较有说服力的，是全球知名管理咨询公司贝恩公司（Bain & Company）发布的《2014年全球私募股权投资报告》（Global Private Equity Report 2014），通过对全球范围内的近2 700宗杠杆收购交易进行分析，贝恩指出，业绩最差的PE公司（净投入资金内部收益率低于5%的公司）的损失约为交易总额的一半。但贝恩的分析中最引人注目的事实是，即便是业绩最佳的PE公司（净投入资金内部收益率超过15%），它们也只是在1/4以上的交易中难以达到收支平衡。但这样的成绩是所谓的投资老手也难以企及的。
无论你支持哪个观点，但不可否认的一点是：并购行业不仅是20世纪80年代中期债务狂欢以及后期恶意收购和垃圾债券大潮的重要参与者，也是它们最强大的始作俑者。在这20年的时间里，没有哪个行业能面对这两次泡沫危机而做到独善其身。
以真实案例作为分析工具
鉴于其对保密性几乎病态的追求以及交易的多样化和复杂性特征，我们很难完整勾勒出私募股权的全貌。因此，笼统地用善或恶来评价整个行业是没有意义的—除此之外，由于缺乏可靠、不偏不倚而且可独立核实的证据，我们也无法证明它到底是天使还是恶魔。很多专业人士承认，根本就找不到一贯、完整的绩效数据，以合理地将PE基金与其他另类基金或公开市场收益率进行合理对比。无论怎样看，我们都不能笼统地说某个实体或行业是好是坏，而且非上市股票本身就非常复杂，不能简单归结为几个类别。我认为，更直观的方法应是透过真实交易的复杂性来解析这个行业带来的收益和问题。
我不愿意片面讨论孰是孰非，因此，我选择了一种不同的方法—案例研究法，在介绍整个行业面貌和基本策略的同时，以近年来发生的LBO案例揭示这种模式的瑕疵和不当行为。在现实交易中，行业的每一个细微之处几乎都弥漫着对业绩最大化的追求。
通过14宗真实的交易，本书或将帮助读者了解PE的盈利方式以及LBO基金管理者采取的某些手段会出现哪些问题。这些案例来自并购实践，重现故事情节，再现人物风采。此外，我们还将针对解决和消除负面行为提出若干建议，因此，与标准案例研究方法不同的是，我在书中提出了自己的个人观点，以便于帮助读者全面认识我们熟悉的LBO各个环节。
但我必须声明的一点是，细心的读者可能会注意到，在本书提及的大多数案例中，相关公司均处于其历史发展的某个特殊时刻：或是在证券交易所上市时（杠杆交易之前或之后），或是采用高收益债券或其他公开发行证券进行部分融资时。对此，我们将给出一个非常简单的解释。同样，杠杆收购基金管理机构属于非上市的私人合伙企业—这些公司基于显而易见的原因而通常设立在避税天堂，因而不必披露其交易和财务业绩的相关信息。在这种情况下，要撰写关于这些公司及其投资的未上市公司的案例研究，我们只能完全依赖二手消息和新闻报道。但这些信息来源显然做不到完全中立客观。为阐述这种方法的局限性，我们在书中纳入了弗朗斯·邦霍姆管业（Frans Bonhomme，见第八章）的案例，这家公司在整个杠杆收购过程中始终保持非上市状态，因此，外界可免费获取或公司愿意提供的信息非常有限。
因此，收集关键交易信息最理想的方式，就是查看公开披露，最好是经过独立审计或接受监管的信息。
由于只有在交易所公开发行股票或债券的公司才有义务披露这些信息，因此，它们在本书案例中占据了绝大多数比例。
当然，我也很清楚，要从屈指可数的几个孤立事件中提取出具有普遍性的规则和建议，显然还是有风险的。但通过这种方式，我可以让自己的观点接受更多的探讨和批评，同时也为这个行业的拥护者提供一个理由：无论如何，这些出现问题或失败的交易并没有让整个行业丧失信誉，它们只是意料之外而且无法预测的孤立事件。我们必须承认，所有投资者都会在他们投资生涯中的某些时刻犯错，而且我们也不能指望任何人始终能保持正确。因此，我们不能因为14宗过度使用负债的交易惨遭沉重打击，或是让基础业务受到严重损害，便以偏概全地贬低所有私募股权交易。但正如读者将会看到的那样，由于这些案例中所描述的错误以及这些错误在全部交易中出现的频率不断增加，它们在很大程度上也成为这个行业的一种有代表性的现象。
本书隐含的一个目标就是帮助投资者远离那些失败可能性非常高的交易，不管这种失败是因为目标企业本身或是所涉及行业的内在风险，还是因为基金管理者的投资方法没有遵循最佳实践所造成的。
本书的结构
笔者撰写本书的根源在于这样一种认识：在现代经济生活中，越来越多的投资活动正发生在监管范围之外。由于这些投资活动明显缺乏透明度，再加上相关术语晦涩难懂，边界模糊，当然，这个行业本身就喜欢杜撰形形色色的新规则和新词汇，因此，也让私募股权活动在外界眼中显得神乎其神，令人迷惑不解。
人们每天都能听到有关私募股权的财经新闻。在当今世界中，无处不在的经济和金融信息已随处可见，但是要破解特定事件的发生方式以及因果却要曲折得多。要真正理解杠杆收购对市场经济的影响，除了需要掌握相关术语之外，杠杆交易所固有的复杂性，也让掌握市场理论和金融工具的知识成为不可或缺的前提。
笔者的目的，就是通过采用案例分析法唤醒我们对杠杆收购的重大失误及过度操作给予关注。也就是说，本书的主旨并不在于为读者提供一个掌握私募股权基本知识的速成课程。因此，我们的前提是假设读者已对目前使用的关键行业术语、基本原则和实操模式有了比较深入的认知和理解。为此，如果读者对PE领域中某些晦涩难懂的术语感到陌生，不妨了解一下本书开头部分的词汇表，并在需要时加以参考。有的时候，我可能对业绩数据或其他财务信息（包括负债倍数和股权收益率）刻意取整或是做简化处理，以避免不必要的细节使理解难度加大。笔者认为，这样的做法并不会分散读者对核心信息的关注。
在简要介绍当前PE投资采取的主要方式和方法之后，我们将全书划分为9个部分。在21世纪首个10年的信贷繁荣期，众多从事杠杆收购的公司各有不同，而在本书的每个部分中，我们将分别聚焦于这些LBO公司经常采用的某一种具体实践，尽管当初并非刻意而为之，但这些方法却由此成为范例。我们以详细的案例研究揭示出行业实践中所隐含的主要问题和风险。在第一部分的加拉·科洛尔博彩案例中，我们探讨了二次收购的过度使用甚至是滥用，同样值得关注的还有交易模式的衍生品：第三轮、第四轮乃至后续的杠杆收购。
第二部分讲述了在杠杆收购投资者中呈现出的一种新趋势，即，由以往热衷于追求基本面增值能力和长期投资策略，转而开始寻求“快速倒手”和定期资本重组来推动投资收益的早期兑现—赫兹租车和塞拉尼斯化工的情景就属于这种情况，尽管我们的介绍可能略显简单，但不乏启示价值。
第三部分讨论了一个始终被媒体和学术界热炒的观点：以提高收益率为目标而采用的金融工程技术，尽管这个目标的实现要受到市场变化的影响。要阐述这个话题，恐怕最有说服力的莫过于已经破产的能源巨头得州电力（TXU）和早已不复存在的音乐巨人百代集团（EMI）。这些交易将有助于我们厘清“风险金字塔（Risks Pyramid）”的概念。也就是说，金融风险（杠杆）将依次堆积在企业具体事务、运营转型、市场转型和技术转变等环节，从而将这种多层次的风险转化为摇摇欲坠的纸牌屋。
第四部分推出了一个基于行业不断成熟而出现的概念，即，PE管理者回购以前拥有并已经处置的公司。我们将此类交易称为“重复性收购（RBO）”。
第五部分主要涉及与该行业成熟度相关的若干因素及其对杠杆业务的长期影响。本章提及的两个案例为德本汉姆百货公司（Debenhams）和英国DX快递公司，旨在介绍21世纪以来不断盛行的上市、退市及重新上市趋势。
第六部分探讨了私募股权与公开市场之间通过私人投资上市公司股票（或PIPE）而形成的另一种互动方式。在这个方面，我们将通过法国电信黄页集团（Pages Jaunes）和意大利电信黄页集团（Seat Pagine Gialle）的案例，提出公司治理和社会责任等方面的问题。
第七部分将对PE和股市之间的关系作出结论性总结，选用的是两个已陷入困境并由PE出资的IPO的案例。eDreams和福克斯顿（Foxtons）的经历毫无疑问地表明，在某些时候，更明智的做法就是远离那些被PE股东推入证券交易所的公司。
第八部分介绍的公司向我们展示了当代资产剥离操作者采用的基本技术和强力手段。从事赌场运营的哈拉/凯撒娱乐（Harrah’s/Caesars）当然是我们透视这些问题最理想的候选者。本书的最后一部分还包括我对行业未来发展的评述、建议及个人观点。
介绍案例研究的名称最初看上去可能有点随意。但我的目的是解释私募股权交易的原因和理由，以及最能反映这些交易实质的案例研究。诚然，我们完全可以将德本汉姆百货和英国DX快递案例包含在介绍PE出资的IPO部分，但第五部分的主要目的还是描述频繁的公司转型（包括采用杠杆的私有化和重新上市）可能给基础业务带来的影响。事实上，塞拉尼斯化工（Celanese）也可以被列入到有关退市交易的案例研究中，但这家公司的快速变现更适用于反映资金 时间价值的概念。同样，我们也可以把加拉·科洛尔放在介绍金融工程和风险金字塔的部分，但是在第四部分中，它显然是我们理解第四轮收购所需要的典型案例。
我希望本书能帮助读者更深入地认识到，财务、运营和战略决策是如何破坏被投资负债企业的价值的，如何通过更合理的实践帮助业内专业人士为投资者创造真正卓越的回报。
以前，这个行业的坚定支持者们始终在不遗余力地强调，私募股权在创造就业机会和经营业绩方面拥有无与伦比的优势，而批评者们则措辞严厉地将那些收购企业定义为乘人之危谋利的卑鄙小人和愚蠢的资本主义蝗虫。在与私募股权投资者合作了12年之后，我认为，现实中的PE应该介于两者之间。无论是支持者还是反对者，他们都不乏有说服力的论据，但有一点毋庸置疑：本书即将开启的案例分析告诉我们，在某些情况下，杠杆收购专业人士确实应该为他们的无能、渎职或不良行为而受到指责。但私募股权基金管理人会辩解说，他们的失败在很大程度上归结于运气不佳。这的确是一个有争议的问题。归根到底，我认为还是应该由您、我的读者作出裁决。
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