对赌陷阱？——司法判决下的股权回购与业绩补偿_古黛_9787301353486

股权投资中，作为对赌协议核心内容的股权回购及业绩补偿，是保护投资方权利最重要的两个条款。但签署该等特殊权利保护条款，并不确保投资方在案件中稳操胜券，创始人方也并非唯有束手就擒。
从司法判决的角度，本书系统性总结了对赌协议在签署投资协议阶段、履行投资协议阶段、后续融资阶段、申报上市或挂牌阶段、触发补偿或回购条款阶段、行使权利沟通阶段、回购协议签署阶段、诉讼或仲裁阶段发生的常见问题。本书亦涵盖三资企业、国资背景企业、合伙企业及目标公司债权人等特殊主体所涉及的相关问题。
本书分别从投资方与创始人方的角度，提出起草股权回购与业绩补偿条款的不同建议，可供双方磋商时参考。本书尤其有助于企业家等创始人方理解签订对赌协议的法律后果，在回购或补偿谈判中争取较佳方案，以及在诉讼或仲裁中提出有效抗辩。

序言
股权投资中，以股权回购及业绩补偿为核心内容的对赌协议，是投资方最重要的特殊权利保护约定，同时也是大多数创始人方谈之色变、避之不及的陷阱。如果投资方与创始人方签署了对赌协议，约定条款触发后，从投资方的角度看，是否诉则稳赢，只需关注财产保全及执行程序？对于创始人方而言，是否意味着必败，难逃被列入失信被执行人名单的命运？未必！
投资方依据股权回购及/或业绩补偿条款向创始人方主张权利的，不一定如预期般顺利。以笔者代理投资方、二审反败为胜的一个股权回购案为例：股权回购条款触发后，投资方提起诉讼，请求判令原股东支付股权回购款及收益。一审法院判决驳回投资方的请求，理由是股权回购条款触发后至一审立案前，投资方未按照投资协议的约定向原股东主张回购，双方也未按约定签订《股权转让协议》，投资方绕过程序性约定要求股权回购，理据不充分。笔者二审代理此案后，立即按约安排寄出回购通知，并在上诉状中强调，通过起诉的方式主张权利也应被认定为通知，签署《股权转让协议》仅为原股东的义务，根据投资协议的约定，投资方有权取得股权回购款，且股权回购的主体、金额、时间均能确定，无须另行签署协议。二审法院改判，支持了投资方的诉讼请求。
创始人方也不见得必定被裁判按照股权回购及业绩补偿的约定履行对赌义务。以笔者代理创始人方并成功为其降低1/3债务金额的仲裁案为例。投资协议约定，如果目标公司未于一定期限内在上海证券交易所或深圳证券交易所实现中国境内首次公开发行股票并上市，则原股东应以10%的年化收益率回购投资方的股权。在投资方采取法律行动之前，创始人方就在笔者的建议下，向投资方发函表明因情势变更无法上市，并在双方协商失败后，主动提起仲裁，要求解除《补充协议》中的股权回购条款。投资方提出反请求，向原股东主张股权回购款、违约金等。笔者梳理了行业监管政策，强调在投资协议签订后距上市截止期届满1年前，目标公司所在的行业政策发生突变，从之前的鼓励支持，陡然转为一刀切的清零，构成情势变更。仲裁庭认为，案涉政策变化不属于商业风险，与目标公司业绩表现乃至未能如期上市具有高度关联性，驳回投资方关于违约金的主张，并将年化收益率调低为2.75%。根据深圳国际仲裁院作出的裁决书，创始人方被裁决支付的金额不到投资方主张的2/3。
由此可见，股权回购及业绩补偿条款触发后，投资方并不能稳操胜券，创始人方也未必只能束手就擒。
尽管2019年11月颁布的《九民纪要》终结了对赌第一案海富案关于投资方与目标公司之间的对赌协议的效力纷争，确认其为有效，但对赌纠纷中的诸多法律问题，司法实务中依然没有定论。例如，作为对赌义务人的目标公司在没有减少注册资本因此未被判决回购投资方股权的情况下，是否应当支付逾期付款违约金？投资方是否有权同时主张股权回购款及业绩补偿款？股权回购的年化收益率是否可以调低？股权回购权的性质是形成权还是债权请求权？因申报上市而签订的抽屉协议是否有效？
本书探讨的，即为包括前述争议在内的对赌案件常见问题。全书共九个部分，前八个部分按照股权投资的进程，涵盖投资方自进入目标公司至退出阶段（即签署投资协议阶段、履行投资协议阶段、后续融资阶段、申报上市或挂牌阶段、触发补偿或回购条款阶段、行使权利沟通阶段、回购协议签署阶段、诉讼或仲裁阶段）可能产生的问题；第九部分则是三资企业、国资背景企业、合伙企业及目标公司债权人等主体涉及的特殊问题。每个部分都包括若干问题，每个问题的结构都为提出问题、相关规定、主题案例、类似案例、小结与建议。
作为专注于解决股权纠纷的律师，笔者处理的主要为提交法院或仲裁机构审理的案件，因此第八部分诉讼或仲裁阶段的篇幅比重最大。该部分列出了对赌案件中投资方面临的常见问题，以及创始人方可以视情况提出的各类抗辩。
本书并非仅在纠纷发生之后才有用武之地。恰恰相反，通过系统性分析归纳对赌案件的司法判例，对于如何设计股权回购及业绩补偿条款，本书分别为投资方与创始人方提供了建议，可以作为磋商投资协议时的参考资料。
需要特别说明的是，相较于经验丰富的投资方，创始人方往往欠缺法律专业人士的帮助，通常处于股权融资谈判的劣势地位，本书正有助于创始人方弥补短板。书中梳理的司法裁判观点，阐明了签署股权回购及业绩补偿条款的法律后果，便于创始人方避免不明就里签字后稀里糊涂地背上巨额债务的悲剧。每个问题后的小结与建议，益于创始人方在签订投资协议时选择对其最有利的回购和补偿条款版本，在回购或补偿谈判中争取最佳方案，以及在诉讼或仲裁中提出有效抗辩。

古黛
2024年8月于深圳

一、签署投资协议阶段 / 1
1.1对赌目标未达成，对赌义务人是否构成违约？ / 3
1.2当事人约定的条款性质是估值调整还是借贷？ / 8
1.3目标公司可否为对赌义务人？ / 14
1.4目标公司可以被请求回购股权吗？ / 19
1.5目标公司可以被请求支付业绩补偿款吗？ / 26
1.6目标公司就对赌承担保证责任，需要以履行减资或利润分配程序为前提吗？ / 31
1.7目标公司就对赌提供担保必须召开股东会吗？ / 37
1.8目标公司就对赌签订的担保条款被认定为无效，需要承担责任吗？ / 43
1.9目标公司对回购与补偿承担连带责任，构成连带责任保证或债务加入吗？ / 50
1.10原股东为目标公司回购股权承担连带责任的，目标公司未减资有影响吗？ / 56
1.11原股东为目标公司回购股权提供担保的，目标公司未减资有影响吗？ / 60
1.12原股东可否代其配偶同意承担对赌债务？ / 64
1.13原股东的配偶在何种情况下会被认定为共同经营目标公司？ / 68
1.14原股东就对赌协议提供担保的，担保之债属于夫妻共同债务吗？ / 75
1.15如何判定原股东的对赌债务形成于婚姻关系存续期间？ / 80
1.16多位对赌义务人之间承担的是连带责任还是按份责任？ / 84
1.17对赌协议约定的上市包括新三板吗？ / 91
1.18可以约定逾期提供《审计报告》则触发对赌义务吗？ / 99
1.19约定以股权为限的，对赌义务人承担回购的责任范围仅限于其持有目标公司的股权吗？ / 103

二、履行投资协议阶段 / 107
2.1投资方未足额增资，原股东可否行使先履行抗辩权，不履行对赌义务？ / 109
2.2投资方干涉经营，可以免除对赌义务人的责任吗？ / 114
2.3已不再是目标公司的实际控制人，还承担对赌义务吗？ / 120
2.4原股东转让股权后，是否不再承担对赌义务？ / 125
2.5继受投资方可以向对赌义务人主张权利吗？ / 130
2.6原股东的关联公司经营范围与目标公司相同，是否构成同业竞争？ / 135
2.7原股东在目标公司竞争者处任职，违反竞业禁止条款吗？ / 141
2.8投资方解除《增资合同》的，可否从目标公司取回投资款？ / 146

三、后续融资阶段 / 153
3.1多轮融资签订多份合同的，案件由谁管辖？ / 155
3.2其他投资方主张回购的案件，怀疑己方利益受损的投资方可否参加诉讼？ / 160
3.3前轮投资方与对赌义务人私下签订合同，可规避后轮投资方的优先回购权吗？ / 165
3.4原股东与部分投资方达成的协议对其他投资方不利，是否构成恶意串通损害他人合法权益？ / 171
3.5签订后轮投资协议的，前轮投资方还可依据原对赌协议主张权利吗？ / 175

四、申报上市或挂牌阶段 / 183
4.1对赌条款被清理后，投资方还能向对赌义务人主张权利吗？ / 185
4.2上市失败则恢复对赌协议效力的约定有效吗？ / 1904.3抽屉协议有效吗？ / 195
4.4约定修改投资协议需另行达成书面合同的，可否因投资方签署其他书面文件而推定其已放弃对赌权利？ / 202
4.5后签署的合同是否变更原对赌协议？ / 208

五、触发补偿或回购条款阶段 / 213
5.1约定净利润以《审计报告》为准的，可以以《审核报告》判断业绩情况吗？ / 215
5.2不具备约定的证券期货从业资格的会计师事务所出具的《审计报告》，可以作为确认目标公司净利润的依据吗？ / 219
5.3单方委托会计师事务所出具的《审计报告》可否作为业绩情况的判断依据？ / 226
5.4对赌义务人已承认业绩未达标的，投资方还需按约提供《审计报告》吗？ / 231
5.5投资方无法获取目标公司《审计报告》的，如何证明业绩目标未达成？ / 235
5.6股权回购条款能否在上市承诺期届满前触发？ / 240
5.7股权回购条款提前触发的，对赌义务人应何时履行义务？ / 248

六、行使权利沟通阶段 / 253
6.1投资方享有的股权回购权及补偿权是形成权吗？ / 255
6.2对赌权利的诉讼时效起算日是哪天？ / 261
6.3未约定行权期限的，投资方主张权利是否受时间限制？ / 267
6.4约定行权期限的，投资方逾期行权是否失权？ / 274
6.5主张业绩补偿时，投资方必须是目标公司的股东吗？ / 280
6.6谁可以代表对赌双方沟通回购或补偿事宜？ / 284
6.7对赌义务人为目标公司或原股东的，可将二者均列为被告吗？ / 289
6.8选择估值调整方式后，投资方还能单方变更吗？ / 294
6.9提起诉讼或申请仲裁，可视为投资方向对赌义务人发出主张权利的通知吗？ / 298
6.10股权回购条款触发后，投资方可以向目标公司主张返还资本公积金吗？ / 302

七、回购协议签署阶段 / 311
7.1对赌协议约定需另行签订《股权回购协议》的，为预约合同吗？ / 313
7.2工商备案存在不止一份《股权转让协议》的，以哪份为准？ / 321
7.3侵害股东优先购买权，《股权回购协议》是否无效？ / 327
7.4未就股权转让通知其他股东，《股权回购协议》能否实际履行？ / 333
7.5投资方与目标公司签订回购协议，就可以规避减资程序吗？ / 337

八、诉讼或仲裁阶段 / 343
8.1《补充协议》未约定管辖的，受《增资协议》中仲裁条款的约束吗？ / 345
8.2其他对赌义务人是否为必要共同诉讼人？ / 352
8.3目标公司并非对赌义务人的，是否为必须参加诉讼的第三人？ / 357
8.4投资方可在一个案件中一揽子提出主张吗？ / 361
8.5投资方能否同时主张业绩补偿与股权回购？ / 367
8.6投资方可以同时主张股权补偿与现金补偿吗？ / 375
8.7投资方主张股权回购却未要求工商变更登记，对赌义务人可以行使同时履行抗辩权吗？ / 380
8.8投资方仅主张股权回购款的，对赌义务人应反诉要求变更工商登记吗？ / 384
8.9对赌协议中含有保证的，一定构成法律意义上的保证吗？ / 389
8.10目标公司未减资无法回购股权的，应承担逾期付款违约金吗？ / 396
8.11司法审计费用最终由谁承担？ / 402
8.12投资方支付的律师费由谁承担？ / 406
8.13业绩补偿金额可否以公平原则等理由调低？ / 412
8.14股权回购的收益率可以参照违约金或借贷的规定调低吗？ / 420
8.15逾期付款违约金可以在股权回购款或业绩补偿款被支持的情况下调低吗？ / 425
8.16一方单独委托会计师事务所出具《审计报告》的，另一方可以申请重新审计吗？ / 434
8.17《审计报告》存在瑕疵，可以申请重新审计吗？ / 439
8.18判决主文列明以股权价值为限的，执行法院应如何处理？ / 445
8.19不可抗力能减免对赌义务吗？ / 4518.20政策变更是否构成不可抗力？ / 456
8.21如何判定对赌目标未达成系不可抗力导致？ / 462
8.22未及时通知发生不可抗力的，还能免除责任吗？ / 467
8.23对赌条款触发后另行签订《股权回购协议》的，还能以不可抗力免责吗？ / 472
8.24政策变化符合情势变更不可预见性的要求吗？ / 475
8.25对赌目标未达成是否因重大变化导致？ / 482
8.26情势变更抗辩中，对赌义务人如何证明继续履行合同对其明显不公平？ / 487
8.27以情势变更为由解除合同的，如何提出请求？ / 492

九、其他 / 499
9.1目标公司为三资企业的，股权回购条款未经审批会被认定为未生效吗？ / 501
9.2投资方有国资背景，股权回购条款须经审批吗？ / 509
9.3对赌一方为国有独资公司，股权回购条款未经审批是否生效？ / 517
9.4国资背景的投资方转让股权是否应经评估？ / 523
9.5违反国有资产转让评估的规定，股权回购条款会被认定为无效吗？ / 529
9.6违反国有资产应在产权交易场所交易的规定，股权回购条款会被认定为无效吗？ / 537
9.7国资股权投资基金签订的股权回购条款，是否需经审批才能生效？ / 541
9.8有限合伙人之间的对赌协议有效吗？ / 545
9.9有限合伙人与基金管理人对赌，会因违反保底承诺而无效吗？ / 550
9.10有限合伙人要求合伙企业按对赌协议的约定回购份额，会被支持吗？ / 555
9.11合伙企业受让股权是否应经全体合伙人一致同意？ / 560
9.12合伙企业为对赌义务人的，其普通合伙人承担责任吗？ / 565
9.13目标公司在减资前已回购股权的，债权人可起诉退股的投资方吗？ / 569
9.14债权人可否在起诉目标公司的同时，一并列抽逃出资的投资方为被告？ / 575
9.15执行程序中，目标公司债权人可以追加抽逃出资的投资方为被执行人吗？ / 579

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